16.02.2016, 23:07  von Hans-Jörg Bruckberger

RHI: Schlecht, aber günstig

Es ist alles sehr kompliziert. Die RHI-Bilanz strotzt vor negativen Einmaleffekten. Anlegern wurde das scheibchenweise und über eine versteckte Gewinnwarnung serviert. Die Aktie hat wenig Fantasie, ist aber günstig.

Sauber. Dass es dem Feuerfestkonzern RHI nicht gut geht, verwundert niemanden. Schließlich ist das Geschäft zyklisch und die kriselnde Stahlindustrie der wichtigste Abnehmer. Größter Kunde der Österreicher ist Weltmarktführer Arcelor Mittal. Dieser muss nach einem Rekordverlust von fast acht Milliarden US-$ sparen, was für Zulieferer wie RHI nichts Gutes bedeutet.

Die Art und Weise, wie man mit aktuellen Problemen am Wienerberg (dort steht die RHI-Zentrale) umgegangen ist, verdient jedoch genauere Betrachtung: Am 4.?Februar ließ der Konzern eine Gewinnwarnung vom Stapel. Statt klipp und klar auszusprechen, dass man die selbst gesteckten Ziele 2015 nicht erreicht hat, hat es allerdings lediglich geheißen: „Der RHI-Konzern wird das Geschäftsjahr 2015 gemäß vorläufiger, ungeprüfter Zahlen trotz eines schwierigen Marktumfelds mit einem Umsatz in Höhe von 1752 Millionen € abschließen.“ Dann ist von notwendigen Wertberichtigungen bei einigen Werken die Rede und negativen Einmaleffekten von 34 Millionen €, denen positive von nur sechs Millionen € (Auflösung von Rückstellungen, geringere Schließungskosten eines Standorts) gegenüberstehen. „Das EBIT des Jahres 2015 beträgt somit rund 96 Millionen €“, so der Konzern.

Der Verdacht, dass es sich hier um eine „versteckte“ Gewinnwarnung handelte, bestätigte sich bei Durchsicht der Quartalsberichte. Noch zur Neunmonatsbilanz wurde eine Umsatzsteigerung um drei Prozent sowie eine „operative EBIT-Marge“ von acht Prozent in Aussicht gestellt. Und das war schon etwas weniger als zuvor: Im Jahresbericht 2014 und auch zum Halbjahr war noch von neun Prozent Marge die Rede gewesen. Nun ist der Umsatz aber um nur 1,8 Prozent gestiegen. Und die EBIT-Marge lag operativ, also bereinigt um Einmaleffekte, bei rund sieben Prozent, tatsächlich bei nur 5,5 Prozent.
Laut der Ad-hoc-Mitteilung vom 4. Februar, wohlgemerkt. Denn nur eine Woche später hat der Konzern dann seine vorläufigen Zahlen ausgeschickt – und, darin verpackt, gleich eine weitere negative Überraschung: Das EBIT beläuft sich plötzlich nur noch auf 37,5 Millionen €, die Marge liegt nur knapp über zwei Prozent.

Wenig Kaufargumente

Das ist nicht so dramatisch, wie es klingt, sondern einem weiteren Effekt geschuldet: Ein 2011 abgeschlossener langfristiger Energieliefervertrag musste neu bewertet werden, weil eine bilanztechnische Ausnahme für den Eigenverbrauch weggefallen und der Vertrag laut RHI nun als Finanzinstrument zu behandeln ist. Dadurch mussten nicht zahlungswirksame Rückstellungen in Höhe von 58?Millionen € vorgenommen werden. In den Folgejahren werden diese sukzessive aufgelöst und damit wieder positive Ergebnisbeiträge bringen. Das relativiert dann auch den EBIT-Einbruch um zwei Drittel.

Vor Einmaleffekten schlug ein Rückgang des operativen Ergebnisses um 12,5?Prozent zu Buche, das EBITDA reduzierte sich um knapp 30 Prozent. Stimmungsmacher sind auch das keine für die Aktie. Dasselbe gilt für den Ausblick auf 2016: Der Umsatz soll unter dem Wert aus 2015 liegen und das operative Ergebnis auf dem Niveau des abgelaufenen Geschäftsjahrs. Das bedeutet, dass man auch deutlich unter dem Ertragsniveau des Jahres 2014 liegen wird. Damals lag das bereinigte EBIT bei 142 Millionen € und der Nettogewinn über 52 Millionen €. Das aktuelle Ertragsniveau erinnert gar an jenes im Krisenjahr 2009.

Genau deshalb notiert die Aktie dort, wo sie eben notiert und nicht über 22 €, dem durchschnittlichen Kurs aus 2014. Unter Anbetracht der Ertragsentwicklung findet man nun wenig Kaufargumente. Obendrein fehlt eine Investmentstory. Die RHI schwimmt nicht gerade im Geld, größere Akquisitionen sind kein Thema. Und so bleibt nicht viel, außer der Feststellung, dass die Bewertung schon günstig ist und das Kursrisiko nach unten begrenzt erscheint. Und es winkt eine Dividendenrendite von fünf Prozent. Denn der Vorstand will eine unveränderte Dividende von 75 Cent zahlen.

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