06.09.2012, 17:08  von Simon Tilford

Ist Draghi glaubwürdig?

Simon Tilford / Bild: Project Syndicate

Simon Tilford: Das Anleihenrückkaufprogramm der EZB wird nicht groß genug sein, um das Konvertierungsrisiko auszuschalten und die Glaubwürdigkeit der EZB zu demonstrieren.

London. Mario Draghi, der Präsident der Europäischen Zentralbank, hat wiederholt behauptet, die EZB würde alles Nötige tun, um den Euro zu retten. Zwar wurde noch keine formelle Einigung getroffen, aber es wird erwartet, dass die EZB nach ihrem Ratstreffen nächste Woche ein neues Kaufprogramm für Staatsanleihen bekannt gibt. Wird dies funktionieren?

Um die Kreditkosten Italiens und Spaniens deutlich zu beeinflussen, muss das Programm groß genug sein, um das Konvertierungsrisiko auszuschalten, das der extremen Polarisierung der Erträge von Staatsanleihen innerhalb der Eurozone zugrunde liegt: Investoren sträuben sich gegen spanische und italienische Anleihen, da sie befürchten, die beiden Länder könnten gezwungen werden, aus der Währungsunion auszutreten. Leider ist es sehr unwahrscheinlich, dass die EZB genug tun wird, um die Investoren von einer dauerhaften Euro-Mitgliedschaft dieser Staaten zu überzeugen – nicht zuletzt deshalb, weil die deutsche Bundesbank sich jeder dauerhafte Verpflichtung zur Begrenzung von Kreditkosten in den Weg stellt.

Diese Kosten sind für Spanien, Italien und die Peripherie der Eurozone so hoch wie nie zuvor, was Neuinvestitionen und damit das Wirtschaftswachstum behindert. Ohne eine Rückkehr zum Wachstum können diese Länder die Zweifel der Investoren über ihre Haushaltsstabilität und die Liquidität ihrer Banken nicht zerstreuen.

Die Position Italiens und Spaniens

Die Regierungen Italiens und Spaniens betonen, dass ihre hohen Kreditkosten in erster Linie auf Konvertierungsrisiken zurückzuführen sind, und dass die EZB ihr Möglichstes tun sollte, diese zu minimieren. Aber die Mitglieder der Eurozone, die momentan von außergewöhnlich niedrigen Kreditkosten profitieren – Deutschland, Österreich, Finnland, die Niederlande und in geringerem Ausmaß Frankreich – behaupten, die Kreditkosten Italiens und Spaniens spiegelten größtenteils das Scheitern dieser Länder wider, ihre Volkswirtschaften zu reformieren und ihre öffentlichen Finanzen zu stärken.

An beiden Erklärungen ist etwas Wahres dran – aber Spanien und Italien haben die besseren Argumente.

Gegner einer zeitlich unbegrenzten EZB-Aktion führen an, die Kreditkosten Spaniens und Italiens seien in Wirklichkeit gar nicht so hoch: Die Zinssätze befänden sich lediglich wieder auf dem Niveau kurz vor der Einführung des Euro, als Investoren noch angemessen zwischen den heutigen Euro-Ländern unterschieden haben. Hohe Kreditkosten seien nötig, um für Wachsamkeit und Disziplin zu sorgen. Trüge die EZB aggressiv zu ihrer Senkung bei, würde dies zu fahrlässigem Verhalten führen: Länder würden für die Verzögerung von Reformen nicht mehr bestraft.

Nominal gesehen sind die Kreditkosten Italiens und Spaniens tatsächlich vergleichbar mit denen Ende der 1990er Jahre. Entscheidend sind aber die realen (inflationsbereinigten) Kapitalkosten, und diese sind für beide Länder heute viel höher als vor der Einführung des Euro.

2012 ist nicht 1998

Darüber hinaus ist die Gegenwart nicht wirklich mit der Situation Ende der 1990er vergleichbar. Heute sind Italien und Spanien im wirtschaftlichen Zyklus an einem völlig anderen Punkt, als sie es damals waren. Ende der 1990er wuchsen beide Volkswirtschaften (Spanien sogar sehr stark), während es ihnen heute schlecht geht und das Deflationsrisiko steigt. Und Länder, in denen Depression und rapide fallende Inflation herrscht, haben üblicherweise sehr niedrige Kreditkosten: Investoren kaufen Staatsanleihen, weil es keine profitablen Alternativen gibt. Dies sehen wir momentan in Großbritannien und den Vereinigten Staaten, wo die Kreditkosten so niedrig sind wie nie zuvor, obwohl die öffentlichen Finanzen und die Wachstumsaussichten schwach sind.

Sicherlich müssen Investoren innerhalb der Eurozone Unterschiede machen, um sicher zu stellen, dass die Risiken richtig eingepreist werden. Dies geben die Regierungen Italiens und Spaniens auch zu. Aber die aktuelle Zinsdifferenz zwischen den deutschen und den italienischen bzw. spanischen Staatsschulden ist weitaus größer, als es für die richtige Unterscheidung der Investoren nötig sein müsste.

Die Polarisierung der Kreditkosten und die daraus folgenden Verteilungseffekte sind politisch explosiv: Deutschland tätigt und refinanziert seine Schulden zu künstlich niedrigen Zinssätzen. Nach Aussage des Kieler Instituts für Weltwirtschaft hat Deutschland durch die Flucht der Investoren aus Staatsanleihen der europäischen Problemländer in deutsche Anleihen bereits fast 70 Milliarden Euro gespart.

Ruinöse Kreditkosten

In anderen Ländern dagegen sind die Kreditkosten ruinös hoch, wodurch der Reformbedarf wächst und gleichzeitig der politische Handlungsspielraum zur Durchführung von Reformen sinkt. Je länger die Kreditkosten Italiens und Spaniens so hoch bleiben, desto größer ist der Schaden für die Volkswirtschaften dieser Länder, und um so schwieriger wird es dort, die politische Unterstützung für weitere Reformen zu bekommen.

Die Italiener und die Spanier haben recht: Der Hauptgrund für die Zinsdifferenz zwischen den Peripheriestaaten und Deutschland ist das Konvertierungsrisiko. Investoren fordern einen deutlichen Aufschlag, um sich gegen die Möglichkeit abzusichern, dass Italien und Spanien letztlich aus der Eurozone vertrieben werden könnten – und machen dies gleichzeitig wahrscheinlicher, indem sie die Haushaltslage der Länder schwächen und die Kreditkosten des Privatsektors steigern (die sich nach den Erträgen der Staatsanleihen richten).

Acht magere Jahre

Angesichts der Aussicht auf Jahre schwachen privaten und öffentlichen Konsums kann sich die Wirtschaft nur durch stärkere Investitionen und Exporte erholen. Aber aufgrund des enormen Wertverlusts der von italienischen und spanischen Banken gehaltenen Staatsanleihen und ihrer faulen Kredite, die durch Rezession und überhöhte Zinsen entstanden sind, müssen die Banken ihre Kreditvergabe weiter einschränken.

Das neueste Anleihenrückkaufprogramm der EZB wird groß genug sein, um Draghi nicht sein Gesicht verlieren zu lassen. Aber es wird nicht groß genug sein, um das Konvertierungsrisiko auszuschalten und damit die Glaubwürdigkeit der EZB als Kreditgeber der letzten Instanz zu demonstrieren. Und dass die Kreditkosten in Italien, Spanien und anderen notleidenden Ländern der Eurozone so unhaltbar hoch sind, liegt am Glaubwürdigkeitsproblem der EZB, und nicht an demjenigen dieser Mitgliedsstaaten.

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Simon Tilford ist Chefökonom beim Europäischen Reformzentrum. Aus dem Englischen von Harald Eckhoff © Project Syndicate 1995–2012

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