London. Die europäische Zentralbank hat kürzlich eine Politik des Anleihenkaufs angekündigt. Was sie "endgültige Finanztransaktionen" (outright monetary transactions, OMTs) nennt, ist eine Annäherung an die Zentralbanken des angelsächsischen Raums. Diese Maßnahme der EZB bietet bislang die beste Chance, die seit 2010 schwelende Krise zu beenden, aber die Bank hat damit ihren Einsatz im Spiel gegen die Regierungen deutlich erhöht.

Die politischen Möglichkeiten der EZB sind gut dazu geeignet, große systemische Flächenbrände zu bekämpfen, aber kaum in der Lage, örtliche Feuer zu löschen und ihre Verbreitung zu verhindern. Das OMT-Programm, das der EZB den Kauf von Staatsanleihen von Ländern ermöglicht, die sich bereit erklärt haben, ihre Volkswirtschaften zu reformieren, schafft einen signifikanten Ausgleich zwischen der Bank und anderen Notenbanken der Industrieländer. Spanien hat dieselben Haushalts- und Strukturprobleme wie vor dem Programm, aber kann nun auf einen externen Kreditgeber der letzten Instanz zugreifen. Dies ist eine völlig neue Situation.

Vorgeschichte

Vor dem OMT-Programm hatte der aus Spanien abfließende Kapitalfluss im Zuge des Verkaufs von Staatsanleihen oder der Liquidierung privater Vermögenswerte eine Verschärfung der monetären Bedingungen zur Folge. Verkäufe von Staatsanleihen zu den bestehenden festen Wechselkursen führten zu direktem Aufwärtsdruck auf ihre Zinserträge. Verkäufe privater Wertpapiere durch Ausländer hatten einen ähnlichen Effekt, aber indirekt. Eine Verschärfung der monetären Bedingungen konnte nur dadurch verhindert werden, dass eine andere ausländische Kapitalquelle (privat oder die EZB) den Abfluss ausglich.

Der Punkt, an dem Kreditrisiko zum Wechselkurs- oder Redenominationsrisiko wird, ist nicht genau bestimmbar. Aber diese Metamorphose neigt dazu, mit lokalen Kontraktionen des Geldsystems Hand in Hand zu gehen, die die miteinander verbundenen Risiken von Staatsbankrott und Bankenpleiten verschärfen. In Spanien ist, wie bereits vorher in Griechenland, der monetäre Engpass chronisch geworden, weil den Banken die Sicherheiten gegenüber der EZB ausgegangen sind.

Unter dem OMT-Programm kann die EZB Abflüsse aus dem Staatsanleihenmarkt ins Ausland durch direkte Käufe ersetzen, was Spanien mit Ländern außerhalb der Eurozone wie Großbritannien gleichstellt. Und wenn in Verbindung mit dem Kaufversprechen der EZB ein (wenn auch nur informelles) Kursziel vorhanden ist, werden Abflüsse ins Ausland, zumindest im Staatsanleihenmarkt, automatisch vollständig durch EZB-Geld ersetzt.

Zusagen der EZB

Allgemeiner betrachtet ist die Spitzenrefinanzierungsfazilität der EZB ein indirektes Mittel zur Monetarisierung von Staatsschulden. Durch sie wird das Problem des damit zusammenhängenden Überhangs privater Schulden auf noch indirektere Weise angegangen. Aber sie funktioniert.

Und trotzdem kann noch immer vieles schief gehen. Die EZB hat sich Zeit verschafft, aber auch den Einsatz erhöht. Die Glaubwürdigkeit ihres Versprechens hängt davon ab, was sie tut (Kauf unbegrenzter Mengen von Staatsanleihen), aber auch davon, was sie nicht tut (Anleihen von Ländern kaufen, die die Bedingungen nicht erfüllen). Ohne glaubhafte Drohungen gegen widerspenstige Akteure ist das Versprechen der EZB sowohl für Investoren als auch Regierungen ein Freibrief.

Das Problem ist, dass die Durchsetzung solcher Drohungen die Selbstverpflichtung der EZB, alles Nötige zu unternehmen, ernsthaft auf die Probe stellen würde. Denn sollten die Märkte zu der Erkenntnis kommen, dass die EZB unkooperative Regierungen nicht auffängt, würden sich die Investoren beim ersten Anzeichen, dass die Bedingungen nicht erfüllt werden, zurückziehen.

Wie das auf Wertpapiermärkte gerichtete Vorläuferprogramm ist das OMT-Programm juristisch und demokratisch fragwürdig: Es verletzt die No-Bailout-Klausel des EU-Vertrags zwar nicht formal, aber widerspricht dem dahinter stehenden Prinzip; für das Versprechen der Gleichbehandlung privater Kreditgeber gibt es noch keine Präzedenzfälle; und es beinhaltet Haushaltstransfers durch die Hintertür, was die EZB politisch überaus angreifbar macht - ersichtlich an der vehementen Reaktion der deutschen Presse auf die Ankündigung durch EZB-Präsident Mario Draghi.

Aber OMTs tragen der historischen Erfahrung Rechnung, das Politiker in Krisenzeiten das Feuer löschen müssen, und es nicht ausreicht, darüber zu diskutieren, wem das Wasser gehört und was es kostet.

Gemeinsamkeiten und Unterschiede

Das OMT-Programm wird die Kreditbedingungen erleichtern, aber nicht notwendigerweise die Balkanisierung der Eurozone der letzten drei Jahre rückgängig machen. Dieser Prozess wird sich wahrscheinlich erst umkehren, wenn die drei Schlüsselfaktoren einer Bankenunion in Reichweite sind - gemeinsame Überwachung, gemeinsame Einlagenversicherung und ein gemeinsamer Abwicklungsfonds. Sollten die spanischen Sparer in der Zwischenzeit wirklich Angst vor einem Redenominationsrisiko bekommen, kann das OMT-Programm nichts ausrichten: Sie würden einfach ihr Geld nehmen und es so schnell wie möglich z.B. bei einer deutschen Bank anlegen.

Solange das Wachstum an ihrer Peripherie schwach bleibt, ist die Eurozone immer noch anfällig für schädliche Ungleichgewichte. Trotz OMT-Programmen bleiben immer noch grundlegende Unterschiede zwischen der Währungsunion und den angelsächsischen Volkswirtschaften. Die festen Wechselkurse innerhalb der Eurozone stellen eine Einschränkung dar, die in Großbritannien oder den USA einfach nicht existiert, und die quantitativen Erleichterungen der Bank of England und der Federal Reserve sind von Hause aus uneingeschränkt.

Mit OMT-Programmen hat die EZB insofern zur Fed aufgeschlossen, dass sie in der Lage ist, jedes ihrer Mitgliedsländer einzeln aufzufangen. Die nächste große Frage ist allerdings, ob dies den politischen Prozess hin zu einer Haushalts- und Bankenföderation fördert oder behindert.

In der Zwischenzeit ermöglichen OMT-Programme den Märkten, wieder Luft zu schnappen. Die akute Krise ist vorbei, jedenfalls vorläufig. Aber die grundlegende Herausforderung - politische Übereinkunft über die grundlegenden Aspekte einer Banken- und Haushaltsunion - fängt gerade erst an. Ihr muss begegnet werden, um eine erneute finanzielle Disintegration der Eurozone zu verhindern.